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　　來源：黃金頭條

　　回望2017年貴金屬市場，正如我們在2016年底所作出的預測：2017年上半年貴金屬價格將顯著上漲，而下半年特朗普交易復甦將階段性利空貴金屬。但整體而言，貴金屬已進入中長期上漲軌道，不具備深跌基礎。倫敦金至今上漲12.1%，漲幅主要在上半年完成；倫敦銀上漲7.2%，下半年漲幅略大於上半年（見圖表 1）。具體而言：上半年的市場大背景是特朗普施政受阻，「特朗普交易」預期持續反轉，同時地緣政治風險事件頻發，美元指數趨勢性下跌（見圖表 2，圖表 3）。然而倫敦金價並未走出非常流暢的趨勢，呈現出脈衝式震蕩上漲。這主要是因10年期美債實際收益率並未出現趨勢性的下行，而是維持區間震蕩行情（見圖表 4）。倫敦銀走勢偏弱，主要受到以下不利因素影響：（1）下游光伏產業等工業需求疲軟；（2）出現疑似「烏龍指」，導致銀價閃崩；（3）金價未能出現趨勢性行情，白銀跟漲動力不足。進入下半年，隨著特朗普稅改推進和美聯儲大概率超出年初市場預期兌現年內第三次加息，貴金屬價格自年內高點回落。然而，特朗普稅改並非一帆風順，美聯儲官員對通脹和加息前景看法不一，貴金屬不具備深跌的基礎，再度進入寬幅區間震蕩行情。此外，美股在今年屢創新高，帶動全球主要股市飄紅，市場整體風險偏好較高，也在一定程度上限制了貴金屬的漲幅。上海金交所貴金屬漲幅不及國際市場，白銀表現更為弱勢，主要因上半年人民幣相對美元顯著升值，而下半年美元兌人民幣轉為區間震蕩。

　　展望2018年，美元指數周期性頂部基本確認，但尚未進入趨勢性熊市。未來美元指數進入趨勢性熊市是貴金屬開啟牛市的必要不充分條件。貴金屬真正進入牛市有賴於美元指數、美債實際收益率、市場風險偏好等因素的密切配合。

　　2.1 美元指數：兩輪周期大不同

　　1985年至今，美元指數經歷了兩輪大級別熊市，分別是1985年3月至1995年7月和2002年3月至2011年8月。兩輪美元漫漫熊途中，貴金屬表現大相徑庭：在第一輪熊市中，美元指數貶值超過50%，倫敦金僅上漲約31%；在第二輪熊市中，美元指數貶值約61%，倫敦金則上漲了近6倍（見圖表 5）。除了上述兩輪美元周期，在1971年1月至1980年2月，倫敦金也曾有上漲超過20倍的凌厲表現，而當時美元指數下跌約30%。可見，美元指數與貴金屬價格並非亦步亦趨的關係，美元熊市只能充當貴金屬牛市的必要非充分條件——即僅憑美元熊市並不必然觸發貴金屬的大級別牛市。

　　明年上半年歐央行不太可能修改貨幣政策路徑，歐元兌美元將向歐美短端利差回歸，緩解美元指數的外部貶值壓力。歐央行有較大可能在明年9月明確退出QE的時間表，屆時歐美長端利差將再度上行，歐元兌美元升值將再度施壓美元指數走弱。此後歐央行可能在2019年進入加息周期，歐美短端利差和長端利差趨同上行，歐元兌美元將趨勢性升值，美元指數則進入趨勢性熊市。因此，歐央行貨幣政策轉向無疑為貴金屬牛市創造了必要條件，但是牛市真正出現還有賴於美債實際收益率走低和市場風險波動率提高的配合。

　　2000年以來，美國10年期國債實際收益率（名義收益率減CPI同比增速）與金價的相關性甚至高於美元指數（見圖表 6）。美債實際收益率保持低水平（2%以下）是觸發貴金屬牛市的另一個必要條件。洞悉2018年美債實際收益率走向需要解決兩個問題：名義收益率和通脹。

　　從原油價格、薪資兩方面而言，我們認為2018年美國通脹水平傾向於上行。WTI原油明年的價格中樞大致在55美元/桶，下半年油價存在超預期上行的風險。以55美元/桶為基準情景，明年上半年WTI原油同比增速略高於今年。若下半年油價中樞進一步抬升，在WTI油價60美元/桶的情景下，油價同比增速將明顯高於今年。因此，明年美國CPI同比增速至少是走平，即維持在2%左右，有一定可能加速至2.5%（見圖表 7）。

　　就薪資增長而言，美國勞動力市場接近充分就業，周工時趨於穩定，而職位缺口持續增加。「用工難」將迫使企業加薪，因而時薪同比增速有較大可能繼續走高（見圖表 8），為通脹注入內生性動力，過去失靈的「菲利普曲線」正在逐漸恢復效用。由於菲利普曲線的非線性特徵，一旦其效用恢復，薪資對通脹的推升速度可能超出市場預期（見圖表 9）。

　　美聯儲會議紀要顯示出聯儲官員對於通脹前景各執己見，使得市場對於明年的通脹持謹慎態度，對於明年原油價格中樞上移和通脹上行準備不足。我們以密歇根通脹調查與12個月後的實際CPI之差作為市場通脹預期差的指標。若明年美國CPI同比穩定在2%，通脹預期差將走平；若CPI同比達到2%以上，通脹預期差將明顯抬升（見圖表 10），帶領美債10年期收益率進一步上行。

　　從歷史經驗看（見圖表 11），美國CPI同比增速與美債10年期實際收益率負相關。CPI提速將使得實際收益率下行，利好貴金屬迎來上漲。我們以WTI原油均價50美元/桶測算明年美國CPI同比增速，明年上半年CPI同比增速將提高，而下半年將有所放緩。因而明年實際收益率走勢將在上半年下行，而在下半年出現反彈，但依舊維持較低水平。

　　美股在今年接連創下歷史新高，也帶動了全球主要經濟體股市飄紅。與此同時，VIX指數長期處於歷史極低水平，做多美股成為了看似最為穩健的投資。

　　理論上講，股票是風險資產的代表，黃金則是安全資產的代表，兩者應當呈現負相關。然而，歷史上美股與金價的相關性並不穩定，二者正相關與負相關關係交替出現。從波動率角度而言，VIX指數與金價年化波動率具有較高的同步性，2008年次貸危機后，同步率進一步提高，當前倫敦金年化波動率也隨著VIX指數降至歷史最低水平（見圖表 12）。這意味著在VIX指數處於較低水平的情況下，金價也難有大級別行情的出現（無論漲跌）。因此可以說VIX指數代表的權益市場波動率決定了金價漲跌的幅度，而金價漲跌的方向則需結合美元指數和實際收益率判斷。

　　當前的市場環境與90年代後期頗有類似，均處於美聯儲的加息周期之中，標普500上漲主要得益於估值的提高而非營收的改善，不同的是當前VIX指數遠低於當時的水平。 「福兮，禍之所倚」，隨著美股牛市逐漸見頂，市場看多預期過於一致，一旦出現調整行情便很容易引發踩踏平倉，引發恐慌，VIX指數很可能再度走高。或者美股出現「最後的瘋狂」，也會帶動VIX指數走高。相應的，金價波動率很可能也隨之提升，即可能出現大級別行情。

　　此外，近年頻發的地緣政治風險也可能階段性提高市場波動率（見圖表 13）。明年義大利大選和德國可能進行的二次大選是歐元區最重要的政治事件。脫歐談判仍然撲朔迷離。特朗普和共和黨則面臨中期選舉的考驗。主要經濟體的政治不確定性將脈衝式提振金價上漲。

　　展望2018年，貴金屬將先震蕩，後走強。上半年美元指數可能階段性反彈，美債實際收益率將小幅上行，均給予貴金屬調整壓力。金價將表現為區間震蕩，不具備深跌的基礎。下半年歐央行可能正式討論退出QE，給予美元指數中期貶值壓力；同時，美債實際收益率將有所下行，利好貴金屬。若配合美股市場波動率（VIX指數）從歷史低位反彈，貴金屬有望走出大級別的上漲行情。否則，低波動率環境下貴金屬難以大幅上漲。

　　技術上講（見圖表 14），倫敦金2011年崩盤以來的技術性熊市基本宣告終結，當前仍處於2016年築底后的上漲通道之中。但在美元指數進入趨勢性熊市前，走勢仍以震蕩中樞抬升為主，難有趨勢性行情。預計明年上半年震蕩區間為1240至1310美元/盎司。明年下半年倫敦金有望挑戰1350至1400美元/盎司區間的阻力，突破后更高阻力位於1450至1470美元/盎司。倫敦銀尚未完全走出熊市（見圖表 15），預計2017年上半年震蕩區間為15.9至18美元/盎司，下半年將跟隨倫敦金走強，有望測試18.5至20美元/盎司阻力，突破后更高阻力位於22至25美元/盎司區間。